Мы входим в 2026 год с набором неработающих мат. моделей валютных курсов, «назадсмотрящими» ожиданиями населения по геополитике и инфляции, стереотипами из экономической теории 80-х годов и критическим уровнем недоверияв обществах в России и за рубежом.

После 3 лет СВО многие в России ставят на продолжение конфликта без конца, после роста экономики в США вопреки прогнозам 2023-2025 годов аналитики перестали закладывать возможность рецессии (рис. 1). В 2021, как и в 2007 году, инвесторы ожидали продолжения роста рынка, покупая акции по высоким оценкам, в условиях повышения ключевой ставки и замедления экономики. В 2025 году сентимент поменялся так, что при исторически низких оценках компаний инвесторы ждут возможности купить еще дешевле, а дивидендные доходности уже превышают депозитные ставки! 

Очевидный тренд на искусственный интеллект в мире продолжает привлекать инвестиции, несмотря на призрачную надежду окупаемости вложений, но проблемы уже начинают замечать и предлагают вкладывать:

• в компании малой капитализации и акции не ИТ-отрасли на ожиданиях переноса роста из акций «великолепной семерки» в широкий рынок;
• в связанные с ростом ИИ отрасли, в первую очередь – энергетику. До 2030 года на основе природного газа и нефти, на горизонте 2030-2035 в атомную энергетику.

Диверсификация из доллара идет весь 2025 год и может продолжиться далее, DXY потеряет еще 10% и вернется к нормальным уровням в районе 90 пунктов:

• сохраняется потенциал роста золота в долларовой оценке как актива убежища, но уже >60% спроса на золото в мире представлено частными инвесторами и центральными банками, что делает котировки хрупкими;
• интересны активы и долги развивающихся стран;
• идет активный поиск альтернативных стратегий: непубличный сектор, частный кредит, деривативы, хедж-фонды, активное управление вместо индексных-ETF.

Катализатором снижения доллара выступают действия ФРС по понижению ключевой ставки в условиях повышенной инфляции и запуск новой программы предоставления ликвидности на фоне каскада проблем в финансовой системе США (First Brands, Blue Owl, Oracle, DIP-кредитование и т.д.), а также нерешенная проблема быстрого роста государственного долга, особенно бумаг с короткой дюрацией, для рефинансирования которых необходимы привлекательные процентные ставки. Эта ситуация приводит к недоверию инвесторов к длинному долгу США (TLT), с одной стороны, и невозможности значимо опустить ключевую ставку, с другой. Таким образом, оптимизм инвесторов, связанный с ожиданиями быстрого снижения ставок в США, вряд ли окажется оправданным, а рекордный объем маржинального долга на брокерских счетах ($1,18 трлн) при отсутствии на них свободных средств создают потенциально взрывоопасную смесь для роста рынка акций США. Выкупать просадки уже не на что, а любой значимый шок приведет к маржин-коллам по образцу апреля 2025 года или сильнее.

Одним из решений для США, потенциально продляющим экономический рост, является запуск стейблкоинов, обеспеченных долгом правительства и им же регулируемых.

Таблица 1 – Деньги и их знаки-представители

Фактически стейблкоин – это современные ассигнации. Эмиссия привычных нам кредитных денег всегда обеспечена залогом имущества или доходом/выручкой (налогами для страны). В условиях избыточной долговой нагрузки (долг/ВВП США = 124% при исторической точке невозврата 80% и Маастрихтских нормах <60%) выпуск облигаций на рыночных условиях становится невозможным (японский долг выкупает Банк Японии). Создание расписок, по которым можно получить настоящие деньги – стейблкоинов, удваивает потенциал эмиссии и не требует нового залога, т.е. на одну единицу залога выпускается 1 единица долга и 1 единица стейблкоина, которая обращается как деньги и принимается к оплате. В эпоху золотого обращения выпуск ассигнаций, контролируемых правительством, создавал временный эффект роста ВВП и позволял финансировать дефицит бюджета, но всегда приводил к краху национальной валюты. Развитие стейблкоинов может замедлить негативные процессы в США.

Мировая экономика переживает смену парадигм

1. Доллар преимущественное средство сбережения. В конце длинного цикла развития мирового лидера его валюта становится доминирующей в мире (Р. Далио). За последние 30 лет мир привык к надежности мировой резервной валюты, но по описанным выше причинам и развитии фрагментации мировой экономики доверие начало снижаться. В будущем возможен переход к нескольким валютным зонамс выравниванием платежных балансов между ними золотом.

2. Япония – источник дешевых денег и спроса на госдолг. Йена – основа carry-trade в мире, а также национальная валюта многих инвестиций в мире. Инвестиционная позиция Японии более $9,5 трлн. Банк Японии впервые за многие годы поднимает ключевую ставку и может нарушить фондирование мировых рынков. Необходимо искать собственные источники спроса на государственный долг развитых стран.

3. Глобализация и зарубежный рост. С 2018 года прервался рост мировой торговли, а результативность работы ВТО стала снижаться, с приходом Трампа очевидным стал новый тренд на рост протекционизма с опорой на собственные ресурсы и внутренний спрос, что негативно для роста китайской экономики – главного бенефициара глобализации.

4. Опора Европы на дешевую российскую энергию. США активно вытесняют другие страны с рынков энергоносителей (первые 3 строки экспорта США – нефтегазовые доходы). После передела рынка неконкурентным способом США поднимут цены на топливо для потребителей. ЕС уже пытается перестроиться с помощью фискальных стимулов и роста инфраструктурных расходов, но высокая долговая нагрузка южных стран ЕС и Великобритании не позволит дать достаточный объем стимулов экономике. Европейские товары быстро теряют конкурентоспособность. Экспорт ЕС будет продолжать падать.

5. Зависимость от военной защиты США. Вступление в НАТО позволяло меньше средств из бюджета направлять на оборону, увеличивая расходы на социальные программы политических популистов. Европейские страны упустили возможность сократить налоговую нагрузку, достигающую 43% от ВВП во Франции при средней для ОЭСР 34%. В результате страны ЕС сталкиваются с невозможностью поддерживать прежние социальные стандарты жизни из-за высокой долговой нагрузки и экстремально высокого налогообложения при необходимости значительно наращивать расходы на поддержку национальной экономики и оборону.  

6. DEI, ESG политики. Приверженность данным политикам не позволяла получить финансирование проектам по добыче и переработки сырья, а также военным производствам. Политики разнообразия привели к найму персонала по квотам на различные меньшинства, вместо требований по компетентности, что снизило конкурентоспособность производителей в западных странах. В результате Великобритания занимает 1 строку в рейтинге стран по устойчивому развитию, несмотря на 5 лет снижения ВВП на душу населения с 2019 года. Происходящий отказ от практик DEI и ESG может положительно сказаться на росте экономик западных стран.

До сих пор западные аналитики уверены, что идет циклический спад (рис. 3), для выхода из которого достаточно комбинации монетарных и фискальных стимулов, поэтому оценки роста ВВП на 2026 год варьируются от мягкой посадки до риска слишком значительного ускорения, которое может прервать цикл снижения ставок в мире. Кризиса никто не прогнозирует, хотя статистика и индекс LEI говорит об обратном.

Российский инвестор еще не готов к смене парадигм

1. Рубль зависит от цены на нефть, заложенной в бюджет. Данные за текущий год не подтверждают старую логику, математические модели перестали работать. Правительство и ЦБ говорят о поиске баланса интересов экспортеров и импортеров по курсу рубля.

За 3 года с начала СВО российские компании смогли перенести в российский контур (заместить), погасить или реновировать через выпуск внутренних квазивалютных облигаций весь внешний долг. Таким образом, отток капитала на обслуживание валютных обязательств резко сокращен. Ослабление рубля за 2024-2025 годы совпадало с периодами погашения внешних долгов, а укрепление – с размещением внутренних квазивалютных облигаций, поэтому при прочих равных курс рубля в 2026 году будет крепче, чем в предыдущие периоды.

Экспорт России уже менее чем на 50% состоит из энергоносителей, при этом цены на нефть и уголь находятся у исторических минимумов с учетом долларовой инфляции. Вероятно восстановление котировок энергоносителей в будущие 5 лет.

Слабую конъюнктуру в энергетике компенсирует золото, а также наметившийся с 2023 года рост прочего экспорта (зерно, мясо, продукты питания). В будущем может увеличиться экспорт нефтехимии, систем вооружений, продукции авиастроения, атомной промышленности, что стабилизирует динамику экспорта.

2. Россия страна с хроническим профицитом торгового баланса. Страны с профицитом торгового баланса вынуждены приобретать финансовые активы за рубежом, так Россия накопила значительные ЗВР, ФНБ и одну из крупнейших в мире международную инвестиционную позицию ($1697 млрд), которая продолжает увеличиваться несмотря на санкции. Данная динамика противоречит логике фрагментации мировой экономики. Как и США Россия начала заниматься выравниванием объемов взаимного экспорта-импорта между странами (Китай и Индия). В.В. Путин прямо заявил о необходимости увеличения индийского импорта, а М.Г. Решетников предлагает высвобождать трудовые ресурсы за счет импорта трудоизбыточной продукции.

3. Значительный отток капитала. ЦБ и Правительство заморозили отток по капитальному счету в начале СВО, что было признано МВФ как эффективная мера для борьбы с кризисом. В течение 2025 года плавно отменяются отдельные ограничения: обязательство продажи валютной выручки, запрет на переводы валюты резидентами, регистрация счетов-ИН. Приведенные меры должны смягчить удар по рублю в случае одномоментного снятия санкций с России.

Изменение миграционной политики также служит сокращению оттока капитала, составляющего $2-4 млрд. ежемесячно.

Развитие внутреннего рынка валютных облигаций также сокращает потребность в вывозе капитала в форме процентов и погашения основного долга.

Благодаря этим мерам Россия может иметь меньший профицит торгового баланса при том же курсе рубля.

Главным краткосрочным риском является снятие санкций с разблокировкой вывода средств нерезидентами со счетов-С и снятие требований по согласованию вывода капитала Правкомиссией. Потенциальный размер шока от продаж акций, ОФЗ и конвертации в валюту трудно оценить. Вероятно, риск будет растянут во времени поэтапным снятием ограничений и программой обмена замороженных активов.

4. Доллар – преимущественное средство сбережения. Многие россияне привыкли считать капитал в USD и определяют валютную доходность своих инвестиций. Статус недружественной валюты, блокировка и списание активов пока не привели к изменению предпочтений. Вместо корзины рубль-доллар-евро, происходит диверсификация между рублем-долларом-золотом. Потребуется значительное время для пересмотра роли рубля и развития защитных инструментов, таких как облигации-линкеры для защиты капитала без использования валютных активов.

5. Недвижимость только дорожает. Стоимость жилья в России продолжает устанавливать антирекорды стоимости в оценке через среднюю заработную плату работника. Спрос инвесторов уже переместился с жилого сектора на коммерческую недвижимость, в первую очередь отели, предлагающие больший рентный поток в условиях отмены НДС до 2030 года. В стратегии пространственного развития Правительство предлагает переходить к социальному найму жилья, что позволит снизить стоимость аренды для граждан. Потенциально это будет сдерживать доходность аренды жилья в будущем, снижая привлекательность инвестиций в жилую недвижимость.

6. Дешевый труд вместо инноваций. Государство изменило миграционную политику и стимулирует предприятия к росту производительности труда через автоматизацию и роботизацию, где у России большой потенциал сокращения потребности в рабочей силе. Главным препятствием росту производительности труда является денежно-кредитная политика Банка России.

7.Всегда можно поднять цены на товары и услуги. Государство активно сокращает располагаемые доходы граждан. Повышение НДС, акцизов, ускоренный рост тарифов на ЖКУ, распространение ипотеки будут абсорбировать избыточные доходы после периода жесткого рынка труда. Наиболее пострадавшими от сокращения потребительского спроса окажутся услуги, товары длительного пользования и сектор малого бизнеса, столкнувшийся с оборотным НДС, двухкратным ростом страховых взносов и повышением МРОТ. Ожидается переток персонала из локальных и региональных компаний в федеральные сети. Рост налогов на труд также будет давить на заработные платы в ИТ секторе.

Снижение реального дохода после уплаты обязательных платежей будет сдерживать потенциал роста цен после скачка цен в январе.

8. Рост за счет добывающих отраслей промышленности. А.Г. Силуанов отмечает необходимость смены мотора экономики. С 00-х годов основной роста ВВП были добывающие компании, банки и торговля. Все три сектора выигрывают или адаптировались к девальвации. Новые отрасли, стимулируемые государством: машиностроение, химия, сельское хозяйство, ИТ-сектор и туризм, -в большей степени являются импортерами оборудования, материалов и зависят от внутреннего платежеспособного спроса.  

Основной нерешенной проблемой остается отсутствие дешевого капитала, ранее получаемого за рубежом: IPO в Лондоне и Нью-Йорке, дешевые еврооблигации в валюте, позволившие реализовать мега-проекты в добыче полезных ископаемых. Возможным решением является опыт периода НЭП – введение золотого инвестиционного рубля: уже отменен НДС на операции купли-продажи золота (2022 г.), разрешено принимать во вклады и выдавать кредиты в золоте, а проценты не облагаются НДС (ноябрь 2025 г.).

Возможен переход к оживлению экономики после спада

ВВП = C + I + G + Xn.

С – consume, конечное потребление домохозяйств. Индексация пенсий и зарплат в бюджетной сфере не компенсирует личную инфляцию. Рост зарплат в частном секторе значительно замедляется. Дискреционные расходы сокращаются за счет ипотеки, автокредитов, ускоренного роста ЖКХ и косвенных налогов.

I — investment, валовые инвестиции. Запретительная ключевая ставка, ограниченный потенциал использования ФНБ для инвестиций, незначительный объем иностранных инвестиций приведут к снижению инвестиций в номинальном выражении. Компании рекордно сократили депозиты в структуре денежной массы – собственных средств для продолжения инвестиций недостаточно. При КС=12-13% возможно оживление инвестиций

G – government spending, госрасходы. Сокращение оборонных расходов и общий рост расходов бюджета ниже инфляции открывают пространство для смягчения ДКП более быстрыми темпами.

Xn – Net Export, сальдо экспортно-импортных операций. Сокращение нефтегазовых доходов компенсируется ростом доходов от продажи золота, цветных металлов, продукции сельского хозяйства, продуктов питания и потенциальным ростом экспорта систем вооружений. Существуют риски снижения цен на экспорт при реализации финансового кризиса в мире.

Спад не перерастет в экономический кризис

Макропруденциальные нормы регулирования ЦБ предотвратят банковский кризис: закредитованность физических лиц банками сокращается, крупные заемщики переходят от банковского фондирования к облигационному.

ЦБ разрешает реструктуризацию без создания дополнительных резервов. Кредитные портфели банков будут приносить меньше процентных доходов – давление на ЦБ по снижению ключевой ставки.

Экономика находится в периоде спада экономического роста, запущен процесс трансформации. Застройщики сместили внимание на коммерческую недвижимость, ретейл переориентируется на более дешевый сегмент продуктов и автоматизацию, спрос на услуги сжимается и замещается ИИ, предприятия склонны к автоматизации работ на фоне роста МРОТ и нехватки персонала.

Смена квадранта

В 2025 году мы наблюдали замедление темпов экономического роста и инфляции в течение всего года, что соответствовало 4 квадранту в терминологии Hedgeye, где лучшими активами были длинные государственные облигации с фиксированным купоном и золото. Среди акций приоритетом были компании здравоохранения, ЖКХ (генерация), продуктовый ретейл, — крупные защитные компании с хорошим дивидендным потоком и низким долгом.

В следующем году вероятен переход 1 квадрант, где более всех вырастут циклические компании (добыча), технологический сектор, промышленность. Лучше других покажут себя компании среднего размера капитализации с высоким долгом (снижение процентных расходов) и ориентированные на длинные тренды (ИИ, данные, роботизация).

Внешние факторы

На циклическую составляющую роста экономики в России будут накладываться два возможных события (рис. 10):

• Окончание СВО: первичное укрепление рубля и рост рынка акций с последующим выходом нерезидентов и повышенным импортом;
• Проявление острой фазы экономического спада в развитых странах: падение экспортных доходов и необходимость еще сильнее ограничить импорт (рост ключевой ставки, пошлин).

Распределение рисков по времени достаточно симметрично. Совпадение окончания СВО с кризисом в мире позволит мягче пройти шторм в российских активах.

По сравнению с 2025 годом повысилась вероятность кризиса в развитых странах, но действия правительств и центральных банков все еще могут продлить стагнацию в течение года. С учетом динамики экономического состояния ЕС и Украины считаю наиболее вероятным исход с окончанием СВО весной 2026 года с продолжением стагнации в мире, т.е. базовым впервые за долгое время является оптимистический сценарий — 42%. Продолжение СВО в условиях кризиса в западных странах считаю маловероятным — 12%. Инерционный сценарий (как в 2025 г.) получил лишь 18% вероятности. Важно держать в голове план Б на случай реализации внешнего кризиса, не случайно Банк России уделяет этому сценарию много внимания.

В отличие от прошлого года снижение темпов роста ВВП, инвестиций, зарплат, потребления оставляет небольшое пространство для повышения ключевой ставки в случае внешних шоков. При смене направления решений по ключевой ставке текущие затруднения на рынке корпоративного долга перерастут в невозможность рефинансировать долг, т.е. массовые банкротства. В конце 2024 года инвесторы были готовы кредитовать под 30+% годовых, сейчас происходит переоценка корпоративных рисков, инвесторы становятся осторожнее, кредитные спреды резко растут, начиная уже с АА.

Таблица 3 – Прогнозная траектория ключевой ставки и курса доллара в 2026 г.

Наиболее вероятно снижение ключевой ставки по 1% на каждом заседании Банка России в 1 квартале, чтобы сократить избыточную жесткость ДКП. Далее может последовать длительная пауза для оценки эффекта от снижения стоимости денег на 1/3 с 21% до 14%. На конец года возможно снижение ставки до 10-12% в зависимости от состояния экономики. Чем сильнее будут проявляться побочные эффекты от высокой стоимости денег: дефолты, безработица, падение инвестиций, низкие темпы роста экономики, тем быстрее будет снижаться ставка. Ограничением выступают высокие депозитные ставки банковского сектора. Банки должны успевать снижать стоимость привлечения средств опережающими темпами.

С учетом изменения подхода ЦБ к плавающему курсу рубля: «Курс будет таким, чтобы обеспечить достижение цели в 4% по инфляции», «Необходим баланс интересов экспортеров и импортеров», а также сохранения жесткой ДКП в течение года, ожидаю умеренно крепкий рубль в 2026 году.

В случае внешнего шока падение объема спроса и цен на российский экспорт способны снизить курс рубля к основным валютам, но риски девальвации существенно ниже 2008 и 2015 годов, вероятно повторение максимумов 2024 года у 115 рублей за доллар.

Рис. 11. Варианты использования активов для формирования портфеля

*неполучение доходности к погашению маловероятно, но никогда не равно нулю

3 группы активов для портфеля

1. Истории с большим потенциалом роста и повышенным риском:

«Мир-коины» — Газпром, Новатэк, Совкомфлот, Аэрофлот и др. бумаги, остро реагирующие на возможность заключения мира. Поведение этих бумаг основано не на финансовых результатах, а на эмоциях, поэтому возможен резкий рост с последующим откатом, т.к. рост котировок не будет подкреплен столь же значительным ростом прибыли. Активы подходят для спекулятивного портфеля и событийной торговли.

Акции цикла – ставка на оживление экономики России во II-III квартале. Обычно фондовый рынок закладывает события за 6-12 месяцев до их реализации, поэтому на горизонте 1-3 лет интересной стратегией является покупка промышленных и добывающих компаний. Например, Северсталь при текущей конъюнктуре имеет 20% рентабельность по EBITDA и активно инвестирует в развитие производства. По окончании цикла CAPEX и подъеме экономики вернутся и дивиденды (2027-2028 годы).

Акции роста – в 2025 году показали себя двояко. Компании B2C рынка, такие как Мать и Дитя, Лента отлично выросли. Компании B2B-рынка демонстрируют падение на сокращении расходов на CAPEX со стороны их заказчиков (ПозитивТех, АренаДата) и снижении деловой активности Элемент, Хедхантер. Несмотря на сложный год отлично показал себя Яндекс. В 2026 году ситуация начнет разворачиваться в плюс за счет отложенного спроса на товары и услуги данных компаний.

2. Спокойные активы для создания базы доходности инвестиционного портфеля:

Классические длинные ОФЗ – ставка на продолжение цикла смягчения ДКП остается в силе. В 2026 году ожидаемая доходность может составить ~30% с учетом купонов. Риски связаны с развитием острой фазы кризиса в мировой экономике, способной привести к подъему ключевой ставки Банка России.

Краткосрочный госдолг и фонды ликвидности – будут давать меньшую доходность по сравнению с 2025 годом, но подойдут для периодов повышенной волатильности. Фаза снижения ставки – самая опасная для корпоративного долга из-за роста числа дефолтов, поэтому облигации с кредитным рейтингом ниже ААА требуют повышенной осмотрительности, а кредитные спреды с кривой ОФЗ будут повышенными.

Делеверидж – акции с высокими дивидендами (Транснефть, Х5, МТС, ХХ.ру) дают доходность выше депозитов и ОФЗ, поэтому по мере снижения ключевой ставки будут переоцениваться выше. В эту логику также вписываются такие компании как Ростелеком, выигрывающие от снижения стоимости долга, но не имеющие критического уровня закредитованности как Мечел, Сегежа или АФКСистема – эти компании следует отнести к спекулятивным высокорисковым ставкам.

3. Защита — идеи для плана Б:

Замещающие облигации – страховка от девальвации. Рынок квазивалютного долга продолжает развиваться и предлагает все больше ликвидности для построения защитных стратегий. Важно помнить, что квазивалютные облигации со сроком до погашения более 2 лет могут существенно меняться в цене, т.к. их ценообразование складывается из валютного купона + потенциала ослабления рубля. Слабый рубль увеличивает требования к купонной доходности, поэтому такие бумаги могут снижаться в цене. Важно отметить, что в случае реализации кризиса за рубежом иностранные валюты развитых стран, вероятно, потеряют значительную часть своей покупательной способности, поэтому валютная диверсификация не позволит избежать сокращения накоплений в реальном выражении.

Золото – предлагает одновременную ставку на девальвацию рубля и продолжение фрагментации мировой экономики с утратой доверия к доллару. Золото не обладает внутренней стоимостью, т.к. не приносит доходности, а спрос на него стал неустойчивым и формируется в основном инвесторами и центральными банками. Кроме того, золото является активом-убежищем – его будут продавать в случае необходимости погасить убытки от маржинальных позиций по портфелям крупных участников.

Реализация рисков 2026 года сопряжена с отсутствием «якоря» для стабилизации портфеля, что требует готовности к активному управлению портфелем и хеджированию.

Таким образом, представлена палитра инструментов для формирования инвестиционного портфеля, подходящего разным типам инвесторов на российском рынке.

Прогнозные значения основных переменных на конец 2026 года:

• DXY 90, USD/RUB 85-90
• Золото 4900 USD/oz
• Ключевая ставка 10% (12%)*
• RGBI 136 (130)
• MOEX 3900 (3500) / RTSI 1500 (1300)

*оптимистический (инерционный) сценарий

Добрый день, уважаемые инвесторы 

Год подходит к финальной черте, и настало время подвести итоги моего скромного, но искреннего эксперимента — «Лотерея против Биржи».

Напомню на всякий случай (а вдруг кто забыл — январь был так давно!):

«Суть эксперимента проста — каждую неделю по средам я буду покупать на 500 рублей какую-либо акцию на Мосбирже и на такие же 500 рублей — лотерейных билетов»
— вот с этих слов начался мой марафон (первый пост).

А ещё я тогда написал:

«Все мы читали в последнее время об около нулевой доходности Мосбиржи за долгие года. Я решил довести до абсурда такие сравнения — и в качестве оппонента фондовому рынку поставил самый нелепый способ обогатиться: лотерею».

Честно признаюсь: к декабрю слово «абсурдный» хочется применить уже не только к лотереям… но и к некоторым нашим ожиданиям от реальности. Жизнь, как всегда, внесла свои коррективы: болезни, отпуска, внезапное исчезновение интернета — и, конечно же, та самая добрая старая лень. Вместо запланированных 50 недель получилось 36. Не идеал, но — вполне достойно. Даже для научного эксперимента. А уж для человеческого — тем более.

Итак, за 36 недель я вложил по 18 000 рублей — в акции и в лотерейные билеты поровну: по 500 рублей раз в неделю.

Как замедление рынка труда сказывается на Headhunter
 Wed, 24 Dec 2025 10:49:38 +0300

С начала года рынок труда заметно охладился, многие компании, особенно в сегменте МСБ, сокращают найм. Это в значительной степени влияет на доходы компании Headhunter. Что сейчас происходит с рынком труда, каково положение Headhunter и что может ждать компанию в будущем — обсуждаем в статье.

Текущее состояние рынка труда

Кадры и соискатели

В экономике наблюдается нехватка кадров, особенно в розничной торговле, строительстве и логистике. Число вакансий значительно снижается, компании продолжают наращивать штат, но медленнее и осмотрительнее после проактивного найма прошлых лет.

Активность соискателей восстанавливается. Число резюме растет на фоне спроса на подработку (частичная занятость), а также пассивного поиска — когда соискатели, имея занятость, рассматривают лучшие условия. В результате увеличивается разрыв между вакансиями и резюме, но при этом уровень безработицы существенно не меняется.

Безработица

Уровень безработицы в октябре составил 2,2% против 2,2% в сентябре и 2,1% в августе (исторический минимум). Вероятно, она останется на уровне 2,2% до конца года, согласно консенсус-прогнозу Банка России.

Зарплаты

Пик роста заработных плат остался позади. В 2025 году темпы роста предлагаемых заработных плат сдержанные. По данным SberIndex, рост замедлился с 19,3% г/г в среднем в 2024 г. до 14,8% г/г в среднем за 11 мес. 2025 г. (в реальном выражении с 10% г/г до 5% г/г).

Текущее положение Headhunter

Вслед за охлаждением рынка труда с начала года замедляется и рост выручки Headhunter: с 12% в 1 квартале до 3% во 2 квартале и до 2% в 3 квартале 2025 г. Мы ожидаем, что в 4 кв. 2025 г. она снизится на 2% г/г. Подобная динамика объясняется оттоком платящих клиентов в среднем на 14% за 9 мес. 2025 г. В связи с сокращением бюджетов на найм в экономике в целом снижается и количество платных объявлений на портале Headhunter, притом что размещение резюме бесплатное. Рост услуг Headhunter на 20%+ г/г в 2025 г. лишь частично компенсирует эффект от оттока клиентов.

Тем не менее, финансовое положение Headhunter остается стабильным: рентабельность EBITDA выше 50%, долг отсутствует. Компания сокращает расходы и продолжает выплачивать интересные дивиденды.

Дивиденды

Компания ранее выплатила дивиденд за 1П 2025 г. в размере 233 руб./акцию (6,4% див. доходности). Мы ожидаем, что за 2П 2025 г. компания направит к выплате 236 руб./акцию (8,2% див. доходности к текущей цене).

Наши прогнозы по финансовым результатам

Выручка. По итогам 2025 г. вырастет на 3% г/г, до 41 млрд руб., а в 2026 г. — на 19% г/г, до 49 млрд руб. Ожидаем, что после слабого рынка в 2025 г. к 2П 2026 г. начнется восстановление, и темп роста выручки Headhunter ускорится (ранее все фазы снижения компания выходила с резким ускорением по росту выручки).

EBITDA. По итогам 2025 г. снизится на 7% г/г, до 22 млрд руб., рентабельность составит 53.4%.

FCF. В 2025 г. составит 18 млрд руб. или 80% от EBITDA.

Мы с командой готовим подробные прогнозы фин. результатов и дивидендов по Headhunter и другим компаниям в рамках нашего сервиса.

Депутат Госдумы Делягин: Мессенджер MAX создан не для использования людьми, а для использования людей
 Wed, 24 Dec 2025 10:54:12 +0300

Многие пользователи все еще относятся к MAX как к сервису, то есть изделию, созданному, чтобы люди им пользовались.

Между тем принципиальное отсутствие огромного числа необходимых функций свидетельствует, что этот продукт создан не для использования людьми, а для использования людей.

Для распила денег, для сбора цифровых следов, для мошенников (мы ж видим цену официальной пропаганде, даже кто ее не знает исходно), — это вопрос второй.

Не для того, чтобы пользовались Вы, а чтобы пользовались Вами: главное именно это.

Почувствуйте разницу — и бросьте переживать. У вас правда остались иллюзии после повышения пенсионного возраста и безумия коронабесия?

Вы — новая нефть, что с нефтью происходит в процессе крекинга, надеюсь, знаете. Мах, похоже, — это цифровой крекинг, так и относитесь.

t.me/delyagin — Михаил Делягин, депутат Госдумы

Самые глупые комиссии банков: «сбор за то, что слишком редко заходишь в приложение»⁠
 Wed, 24 Dec 2025 10:22:24 +0300

В продолжение вчерашнего поста про темные паттерны Т-Банка: в Твиттере пишут, что у Совкомбанка есть еще «комиссия за то, что ты в течение месяца не зашел в приложение хотя бы три раза».

У меня есть еще несколько дельных идеек для банкиров, hear me out:

• Сервисный сбор за то, что не успел нажать пальцем на пуш-уведомление от банка в течение 10 секунд после его появления
• Комиссия за то, что ты поместил иконку приложения банка на недостаточно почетное место на экране смартфона
• Штраф за то, что ты смотрел новогодние сторис с котиками в приложухе банка со слишком кислой мордой (думал, мы через фронтальную камеру не заметим??)

Накидайте в комментариях еще предложений для анонимного продакта в банке – уверен, он будет благодарен (Новый год же на носу, по-любому самостоятельно придумывать это всё у него уже сил нет).

Ситуация на текущий момент
 Wed, 24 Dec 2025 09:57:24 +0300

24.12.2025.

Перезагрузка рынка труда
 Wed, 24 Dec 2025 09:43:26 +0300

ПЕРИОД РАЗВИТИЯ

В период экономического развития с 2016 по 2024 год, рынок труда перешел из профицита рабочей силы к дефициту. Это результат от низкой рождаемости в период 90-х и начала 00-х годов.

Увеличение денежной массы привело к инвестициям в строительство и инфраструктуру страны, запуску новых проектов, после обвала рубля в период 2014 года, Россия стала привлекательной для зарубежных инвесторов, что привело к увеличению спроса на рабочую силу, дополнительный спрос оказал в 2022 году начал СВО, после которого часть рабочих мобилизовали, часть населения покинули страну.

Как итог самая низкая историческая безработица, которая не позволяет наращивать производственные мощности предприятиям.

К ЧЕМУ ПРИВЕЛО

Для компаний становится все сложнее найти работников, компаниям приходится повышать затраты на сотрудников и способы их поиска, один из прямых выгода получателей в этой истории HeadHunter. Который в период острого дефицита с 2021 года нарастил свои показатели.

 

 Помимо этого, компании устроили зарплатные гонки, увеличили затраты для «улучшения условий труда», местами раздув штат еще больше за счет бариста и прочих «не офисных» работников, перетянув работников из сфер общепита и сферы обслуживания. Появилось множество продавцов «успешного успеха» которые успешно пропагандировали не способность жить на зарплату, хотя можно из воздуха делать миллионы и отторжение к образованию.

 

Повышенный спрос на работников привел к «брезгливости» работников, которые стали повышать свои требования к работодателю, а также уходить со своей работы в сферу доставки, по типу Яндекса. Больше всего страдают от этого производственные предприятия, будь это добыча и переработка полезных ископаемых, выпуск электроники или производство автомобилей.

Но рост зарплат не привел за собой увеличение производительности труда и рынок не способен удовлетворить спрос населения, в добавок к этому население начало брать кредиты вместо накопления средств для желанной покупки, после чего разгон инфляции привел к рекордной ставке ЦБ.

 

 Перезагрузка

Совет директоров ЦБ постоянно намекал на дефицитность рынка труда и необходимости увеличения производительности труда, либо нахождения дополнительной рабочей силы из вне, победить который так и не получилось, сколько бы рабочей силы не завозили. 

На последнем заседании 19 декабря 2025 года, ЦБ понизил ставку до 16%, в связи с замедлением и снижением годовой инфляции, которая практически подошла к таргету в 4%.
Но не просто так население перестало тратить. На конец 2025 года планируется закрыться около 8 тысяч компаний перевозчиков, компании производители сокращают производство и переводят работников на 4-х рабочую неделю, например АвтоВАЗ, Камаз. По данным опроса сервисов «Работа.ру» и «СберПодбор», осенью 2025 года каждая десятая компания в России планировала сократить персонал. Это на 4 процента больше, чем в конце 2024 года. В связи с чем на конец года происходит множество сокращений, помимо этого масло в огонь подливает и налоговая реформа 2026 года, часть компаний просто не выдержит дополнительной нагрузки, и они закроются, из-за чего и произойдет перераспределение рабочей силы в компании способные выжить в данной ситуации.

Итоги

Все компании на бирже пострадают от этих перестановок и перезагрузок, будь это крупные эмитенты на бирже или мелкие ИП в провинции, но это неизбежно для снижения потребительского спроса и инфляции. Приведенный в пример HeadHunter, так же пострадает, в связи со снижением размещения вакансий от работодателей, если конечно не введут платное размещения резюме.
Из акций начнут утекать средства либо в ОФЗ, потому что ВДО в данной ситуации крайне рискованные, либо в экономику из-за не способности людей закрывать свои потребности, после потери основного дохода. Заработать на вкладе в длинной перспективе вряд ли получится, ставки по вкладам будут падать быстрее ставки ЦБ, а имеющие большой объем средств в акциях и способные построить личный бизнес будут выводить средства с биржи, для накопления наличных средств, дожидаясь снижения ключевой ставки и с помощью накопленных и дополнительных кредитных средств, увеличивать свои доходы.

Что касается мелких инвесторов(вроде меня), для них данный кризис будет очень тяжелым и долгим и будет ли возможность «пересидеть»? На данный вопрос сможет ответить только время, но тот кто имеет меньшую закредитованность и хорошую диверсификацию кратно повышает свои шансы. История уже показывала взлеты и падения экономик, будь то кризис 90-х или 10-х годов, все имеет свойство заканчиваться, на данный момент нас достиг кризисный период. После насыщения рабочей силы выживших компаний, я думаю акционеров ждет хорошее вознаграждение и увеличения благосостояния.

В заключение приведу хорошую цитату экономиста Джона Мейнарда Кейнса «Рынок может быть иррациональным дольше, чем ты платёжеспособным».

Европейская электротехника - разбор отчета за 9 месяцев 2025 года
 Wed, 24 Dec 2025 09:45:49 +0300

Многие просили обратить внимание на Европейскую электротехнику, учитывая памп акций в декабре. У компании есть потенциал для замещения ушедших после 2022 года западных сервисных компаний, но так ли это на самом деле? Сегодня у меня на руках отчёт компании, давайте разбираться.

Итак, выручка компании за последние 9 месяцев увеличилась на 23,1% до 5,7 млрд рублей, чистая прибыль на 53,5% до 0,5 млрд рублей. Рост прибыли в первую очередь обеспечен налоговым эффектом. У компании возник налоговый доход в размере 48,3 млн рублей, против расхода в 12,4 млн годом ранее. Эта бумажная статья призвана погашать временные разницы между начислением и уплатой налога. Однако на фоне роста выручки и сохранения маржинальности прибыль даже с учетом корректировок растет.

«Стоит отметить, что бизнес демонстрирует поступательный рост выручки и прибыли с 2019 года. Несмотря на это, с начала 2024 года котировки акций снизились в несколько раз — с уровней около 25 рублей до 9. Если всё так прекрасно, то почему бумаги падают?»

Мой портфель облигаций на 24 декабря 2025. Что изменилось за месяц? Покупки, продажи и дальнейшие планы
 Wed, 24 Dec 2025 07:09:09 +0300

Раз в месяц смотрю на облигационную часть своего портфеля, какие изменения произошли с предыдущего месяца, пишу о покупках и продажах, показываю состав портфеля: все выпуски с указанием даты погашения, величины купона, ISIN, наличия оферты, текущей доходности и рейтинга эмитента.

Основные моменты:
1. В биржевом портфеле кроме облигаций есть еще и другие активы: доля облигаций в декабре снизилась с 44 до 41,6%, акций выросла с 54,2 до 55,8%. Доля LQDT+₽ 2,2%. Еще есть фонд золота GOLD с долей 0,5%. Целевое значение на 2025 г. следующее: акции 55%, облигации 43%, золото 2%.

2. Облигаций сейчас 47 выпусков (-1 выпуск в декабре). В планах сократить количество выпусков до 35, при этом оставив только выпуски без оферты.

3. В декабре погасился выпуск Евротранс1. Начиная с января 2026 г. по май 2026 г. каждый месяц будут погашены следующие выпуски: Евротранс2, Софтлайн 2Р1, Глоракс1Р2, ТГК-14 1Р1, Каршеринг Руссия 1Р5, ЛСР 1Р8. Всего в 2026 г. будет погашено 13 выпусков. Как раз сократится количество выпусков.

4. ЦБ в октябре снизил ключевую ставку с 16,5 до 16%. Продолжается цикл снижения ключевой ставки, но учитывая увеличение НДС, повышенные инфляционные ожидания, дефицит бюджета, то дальнейшее снижение будет медленным. Следующее заседания ЦБ по ключевой ставке состоится 13 февраля 2026 г.

5. Покупки облигаций в декабре:
- Село зеленое 1Р2 (погашение в ноябре 27 г., доходность к погашению YTM 18,9%);
— ОФЗ 26241 (погашение в октябре 32 г., YTM 14,6%);
— ОФЗ 26252 (погашение в октябре 33 г., YTM 14,9% );
— Томская область 34076 (погашение в ноябре 30 г., YTM 16,6%).
Также участвовал в размещении облигаций Атомэнергопрома 10 (старт торгов сегодня). Самолет перенес размещение новых выпусков. Завтра участвую в размещении А101 1Р2.

6. Продажи:
— Интерлизинг 1Р6,
— Сегежа 3Р6R,
— ТГК-14 1Р5.
Снижаю риски, а Интерлизинг просто маленькая доля у выпуска с амортизацией. Не успел продать облигации Делимобиля.

На рынке ВДО продолжается паника на фоне «эффекта Монополии», которая ушла в полноценный дефолт. Рейтинговые агентства снизили рейтинги у ТГК-14 и М.Видео. У Уральской стали 25 декабря погашение выпуска 1Р1. На этом фоне распродают облигации Делимобиля, Кокса и других компаний с большим уровнем долговой нагрузки.

7. Состав портфеля облигаций по типу купона следующий:
— с постоянным купоном 74,8%;
— с плавающим купоном — флоатеры 25,2%.
Доля флоатеров осталась без изменений.

8. Состав портфеля облигаций по сроку следующий:
— с погашением до 2 лет 58,2%;
— с погашением от 2 до 4 лет 23,4%;
— свыше 4 лет 18,4%.
Растет доля длинных облигаций.

9. Состав портфеля облигаций по типу эмитента:
— ОФЗ 10%;
— муниципальные 14,8%;
— корпоративные 75%.
Снижается доля корпоративных выпусков.

10. Основу облигационной части составляют корпоративные и муниципальные выпуски Амурской области, Томска, Позитива, ЛСР, Селектел, Селигдар, АФК Система, длинные ОФЗ 26241, 26244, 26245 и 26252, короткие (Евротранс2, Глоракс, ЛСР, ИЭК Холдинг), валютные Новатэк 1Р2.

11. Купоны приходят почти каждый день. Основная задача — наращивать их объем.

12. В планах участие в размещении А101 1Р2. Буду продолжать увеличивать долю облигаций от 2 лет, в том числе длинных ОФЗ. Не исключено что буду продавать Делимобиль и Миррико. Новые размещения не останутся без внимания, обзоры как обычно будут.

Подписывайтесь на мой телеграм-канал, в нем:
— делаю обзоры на ценные бумаги,
— показываю свой путь к доходу с дивидендов и купонов.

Вышел IR-гид от Мосбиржи в соавторстве с командой Норникеля
 Wed, 24 Dec 2025 09:10:44 +0300
Московская биржа выпустила гид по связям с инвесторами «Как говорить с инвесторами» — компактное, но содержательное руководство для специалистов, отвечающих в компаниях за связи с инвесторами. Соавтором учебника выступила Татьяна Дыкова, Директор департамента по работе с инвестиционным сообществом Норникеля.

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43