Прибыль легко принять за доказательство правильного решения. Я пересмотрел одну из своих удачных инвестиций и обнаружил обратное: доходность была высокой, а качество решения — плохим. Разбираю это через вероятность сценариев, размер позиции, риск-бюджет и альтернативную стоимость капитала.

Несколько лет назад я купил акции компании примерно по 780 рублей и через несколько месяцев продал чуть выше 1020. Получилось около 31 процента без учета комиссий и налогов. Тогда я считал эту сделку почти образцовой. Хорошая точка входа, хороший выход, приличная прибыль за сравнительно короткий срок.

Сейчас я смотрю на нее совсем иначе. Я бы не хотел повторить такое решение еще десять раз, даже если заранее знал бы, что первая попытка снова закончится прибылью.

Причина простая: я слишком долго оценивал инвестиции по конечной цифре. Купил за 780, продал за 1020 — значит, был прав. Но цена после покупки ничего не знает о том, насколько разумно я распределил капитал. Рынок показывает реализовавшийся сценарий, а не качество решения, которое я принимал до него.

Когда я восстановил ситуацию на момент покупки, сделка стала выглядеть гораздо хуже. Я вложил в одну бумагу примерно 28 процентов инвестиционного портфеля. Компания была циклической, прибыль сильно зависела от нескольких внешних факторов, а мой расчет справедливой стоимости держался на довольно оптимистичном сценарии маржи. При ухудшении конъюнктуры я вполне мог увидеть не 1020, а условные 500–550 рублей.

Получается странная конструкция. Потенциально я хотел заработать около 30–35 процентов, принимая возможность снижения почти на столько же или даже сильнее. При этом почти треть портфеля находилась внутри одного такого решения. Если бумага падала бы на 40 процентов, весь портфель только из-за этой позиции терял бы около 11 процентов. И это еще без учета того, что в неблагоприятном рыночном сценарии другие активы тоже могли снижаться.

Самое смешное, что после роста я вообще перестал вспоминать об этом риске. В памяти осталась прибыль. Мозг очень удобно редактирует старые решения, когда уже знает финал. Рост на 31 процент начал казаться подтверждением анализа, хотя фактически реализовалась только одна ветка из нескольких возможных.

Сейчас я иногда делаю довольно неприятное упражнение. Беру старую инвестицию, закрываю конечную цену и пытаюсь восстановить информацию, которой располагал в день покупки. После этого строю несколько сценариев.

Для той сделки упрощенная картина могла выглядеть примерно так:

• оптимистичный сценарий с вероятностью 25 процентов давал около плюс 45 процентов;

• базовый сценарий с вероятностью 40 процентов давал около плюс 18 процентов;

• слабый сценарий с вероятностью 20 процентов означал снижение примерно на 20 процентов;

• стрессовый сценарий с вероятностью 15 процентов мог дать около минус 50 процентов.

Да, вероятности здесь субъективны. Я не пытаюсь изображать из себя страховую компанию с идеальной статистикой. Ценность такого расчета для меня вообще не в точности второго знака после запятой. Он заставляет увидеть распределение исходов, которое исчезает, когда я просто смотрю на итоговые плюс 31 процент.

Если перемножить каждый результат на его вероятность, получается ожидаемая доходность около 7 процентов.

0,25 × 45 + 0,40 × 18 − 0,20 × 20 − 0,15 × 50 = 6,95 процента.

На бумаге результат положительный. Но дальше начинается самое интересное. Ради ожидаемых семи процентов я допускал сценарий потери половины позиции и положил в эту конструкцию больше четверти портфеля.

Именно здесь я когда-то совершал систематическую ошибку. Я оценивал привлекательность бумаги отдельно от размера позиции.

На самом деле это одно решение.

Акция может быть приемлемой инвестицией на 3 процента капитала и совершенно безумной на 30 процентов. Финансовые характеристики компании при этом не меняются вообще. Меняется ущерб, который одна ошибка способна нанести всему портфелю.

Есть еще одна вещь, которая особенно раздражает меня при разборе старых сделок. Я мог заработать деньги и одновременно неэффективно распорядиться капиталом.

Представим, что я вложил миллион рублей и через год получил 1,2 млн. Формально прибыль составляет 200 тысяч, доходность 20 процентов. Если смотреть только на счет брокера, решение выглядит хорошим.

Но допустим, ради этой доходности мне пришлось выдержать просадку 35 процентов, взять концентрированный риск одной отрасли и несколько месяцев жить с вероятностью серьезного ухудшения бизнеса. В это же время более диверсифицированная конструкция могла дать 16 процентов при максимальной просадке 10 процентов.

Разница в прибыли составляет всего 40 тысяч рублей на миллион капитала.

А профиль риска совершенно другой.

Раньше мне казалось, что сравнивать две такие инвестиции легко: 20 больше 16, значит, первая лучше. Сейчас я так не думаю. Доходность нельзя нормально оценивать без учета того, что пришлось поставить под угрозу ради ее получения.

Особенно плохо работает простое сравнение процентов при концентрированных позициях.

Возьму крайний пример. Я могу вложить весь портфель в один высокорисковый актив и заработать за год 80 процентов. Другой инвестор заработает 18 процентов на диверсифицированном портфеле.

По итоговой доходности я его уничтожил.

Но это еще ничего не говорит о качестве моей системы.

Если первая стратегия имеет высокую вероятность потери 60–70 процентов капитала, несколько удачных лет способны создать очень убедительную иллюзию профессионализма. Проблема обнаруживается только тогда, когда реализуется сценарий, который раньше просто не выпадал.

Именно поэтому меня теперь больше интересует не сколько заработала инвестиция, а какой набор рисков произвел эту прибыль.

Это немного похоже на бизнес. Компания может увеличить прибыль за год, отказавшись от обслуживания оборудования, обучения сотрудников и разработки новых продуктов. Финансовый результат периода станет лучше. Качество управленческого решения при этом может стать хуже.

На рынке тот же эффект просто заметить сложнее.

Есть причина, по которой я боюсь плохой прибыльной инвестиции иногда сильнее небольшой убыточной.

Она чему-то меня учит.

Проблема только в том, что урок может оказаться неправильным.

После нескольких прибыльных сделок мозг довольно быстро начинает связывать результат со своими действиями. Особенно если каждая из них внешне подтверждает один и тот же подход.

В моем случае постепенно происходило следующее:

• размер позиции после удачных сделок увеличивался;

• сценарий серьезного снижения начинал казаться слишком теоретическим;

• успешное усреднение воспринималось как подтверждение правильности метода;

• прибыль увеличивала доверие к собственным прогнозам быстрее, чем росло качество анализа;

• я все реже сравнивал идею с альтернативами;

• отсутствие негативного события начинало восприниматься как доказательство того, что риска почти не было.

Последний пункт для меня самый коварный.

Если я пять раз перешел дорогу на красный свет и меня не сбила машина, это не означает, что вероятность аварии была нулевой. Я просто пять раз получил благоприятный исход.

На рынке подобные ошибки могут жить гораздо дольше.

Предположим, стратегия имеет 90 процентов вероятности заработать 10 процентов и 10 процентов вероятности потерять 80 процентов.

Ожидаемый результат каждой попытки составляет:

0,9 × 10 − 0,1 × 80 = 1 процент.

Математическое ожидание пока даже положительное.

Но если размер позиции слишком большой, один отрицательный исход способен изменить весь результат портфеля. Более того, первые десять попыток теоретически могут закончиться прибылью. Инвестор проведет несколько лет, наблюдая почти идеальную статистику, постепенно увеличит капитал и уверенность, а затем получит событие, под которое его система фактически не была готова.

Прибыльные периоды в такой конструкции не просто скрывают риск.

Они помогают его накапливать.

Еще одна вещь, которую я почти никогда раньше не считал, — альтернативная стоимость.

Допустим, я вложил 500 тысяч рублей в компанию и через год продал позицию за 575 тысяч. Прибыль 75 тысяч, или 15 процентов.

В отчете брокера на этом история заканчивается.

Для меня теперь только начинается.

Что произошло с индексом за это время? Сколько давали сопоставимые по сроку облигации? Какую доходность показывала другая идея, которую я отклонил из-за нехватки свободных денег? Насколько больше риска я принял относительно этих альтернатив?

Если широкий рынок за тот же период дал 22 процента, моя прибыльная акция фактически отстала на семь процентных пунктов.

Я заработал деньги.

Но выбор конкретного актива ухудшил мой результат относительно простого решения ничего не выбирать и купить рынок.

Особенно интересно становится, если учитывать риск.

Допустим, моя акция дала плюс 15 процентов после падения на 30 процентов внутри периода, а относительно спокойный инструмент дал 13 процентов с небольшой волатильностью.

Разница в конечном результате составляет всего два процентных пункта.

Я получил дополнительные десять тысяч рублей на вложенные 500 тысяч, но ради них принимал совершенно другой уровень неопределенности.

Конечно, нельзя после каждого года автоматически объявлять лучший актив правильным выбором. Это снова будет анализ по известному результату.

Но альтернативы обязательно должны существовать в момент принятия решения.

Иначе любая положительная доходность начинает казаться достижением сама по себе.

Для меня минимальный набор теперь выглядит так:

• ожидаемая доходность идеи;

• разумный негативный сценарий;

• максимально допустимый ущерб портфелю;

• доходность доступной альтернативы;

• ликвидность;

• горизонт;

• причина, по которой именно эта инвестиция должна получить капитал сейчас.

Последний вопрос особенно полезен.

Иногда я могу подробно объяснить, почему компания хорошая, но совершенно не могу объяснить, почему мне нужно покупать ее сегодня.

Это два разных вопроса.

Самое полезное изменение в моем подходе произошло, когда я перестал спрашивать себя, хотел бы я снова совершить конкретную сделку.

Теперь вопрос звучит иначе.

Готов ли я сто раз принять решение по тем же правилам, не зная последовательности результатов?

Этот вопрос неожиданно быстро отрезает много инвестиционного мусора.

Предположим, мне предлагают ситуацию с вероятностью 60 процентов заработать 35 процентов и вероятностью 40 процентов потерять 55 процентов.

Одна попытка вполне может закончиться прекрасно.

Математическое ожидание при этом будет:

0,6 × 35 − 0,4 × 55 = минус 1 процент.

Если я попаду в первые 60 процентов сценариев, то получу плюс 35 и смогу потом долго рассказывать, насколько хорошо понял рынок.

Но повторять такую игру бесконечно я бы не хотел.

И это важнее результата первой попытки.

Есть и противоположная ситуация. Допустим, вероятность заработать 18 процентов составляет 70 процентов, а потерять 12 процентов — 30 процентов.

Ожидаемый результат:

0,7 × 18 − 0,3 × 12 = 9 процентов.

Конкретная сделка все равно может закончиться минус 12.

Если оценивать себя только по результату, придется признать решение ошибкой.

Но если исходные предпосылки были разумными, риск ограничен, размер позиции выбран нормально и негативный сценарий действительно соответствовал заранее принятой модели, такой убыток я сейчас переношу гораздо спокойнее.

Мне важнее иметь систему, которая переживает собственные ошибки, чем систему, которая красиво выглядит после нескольких удачных попаданий.

Сейчас одна из моих самых прибыльных старых сделок остается в списке решений, которые я не хотел бы повторять.

Не потому, что прибыль была недостаточной.

Я неправильно выбрал размер позиции, недооценил негативный сценарий, почти не смотрел на альтернативную стоимость и после роста цены приписал себе гораздо больше точности, чем реально было в моем анализе.

Деньги я тогда заработал.

Но рынок случайно наградил процесс, который при многократном повторении мог закончиться совсем иначе.

Поэтому прибыльную инвестицию я теперь оцениваю примерно так же, как убыточную: стараюсь мысленно убрать конечную цену и посмотреть только на то, что было известно мне в момент решения.

Какой доход я ожидал. Какой убыток допускал. Сколько капитала поставил под риск. Какие альтернативы существовали. Что должно было произойти, чтобы гипотеза перестала работать.

Если после этого решение по-прежнему выглядит разумным, прибыль действительно радует.

Если нет, я стараюсь не записывать ее в собственные заслуги.

Пожалуй, это один из немногих случаев, когда заработанные деньги могут дать инвестору очень дорогой неправильный урок.