Миф 2

О мультипликаторе P/E так или иначе слышали практически все. По статистике – это самый узнаваемый мультипликатор в мире. Как Эйфелева башня фондового рынка. Символ стоимости, по которому многие пытаются ориентироваться, оценивая дороговизну или дешевизну компании.

Давайте поговорим, что с ним не так.

В большинстве всевозможных постов приводятся референтные значения этого показателя. Принято считать, что значение меньше 15 говорит о недооцененности компании, а значение выше 15, соответственно, о том что компания стоит слишком дорого.

Прежде чем обсудить этот миф, нужно уточнить, что метод анализа финансового состояния компании с использованием мультипликаторов, является аналоговым. Об этой ключевой особенности большинство инвесторов не знают, или просто игнорируют непонятный термин.

Это означает, что мультипликаторы, в том числе и P/E, используют сравнивая с аналогичными показателями других компаний отрасли.

Возьмем все тот же Лукойл. Текущее значение показателя P/E его 8,34. Это существенно ниже, чем 15. И можно вроде бы смело покупать.

Но этот мультипликатор ничего, совсем ничего не говорит нам в отрыве от среднего по отрасли.

Посмотрим, а что происходит в отрасли:

Как видим P/E Лукойла уже не выглядит таким низким. И назвать акции компании недооцененными тоже трудно. Но, это еще не все. А теперь посмотрим, как вел себя этот показатель у Лукойла в последние годы.

Как видим «нормальное» значение P/E для Лукойла – существенно ниже 15.

И это не повод покупать акции компании. Хотя лично я против Лукойла ничего не имею. Компания мне нравится и ее акции время от времени попадают в портфель.

Но стоит ли покупать их именно сейчас, большой вопрос.

А вот другой пример, акции компании AAPL. Показатель Р/Е для компании сейчас больше 30. По общепринятым канонам покупать ее ну никак нельзя.

Но стоит пойти по уже проторенному пути, посмотрим как менялся показатель для компании в последние годы:

За последние 7 лет этот показатель был ниже 15 только два раза. В 2020 году от достиг 34.25. И акции тогда стоили около 76 долларов. Сегодня их цена превышает 188 долларов.

А что со средним по отрасли?

Как видим компания в окружении собратьев по бизнесу уже не выглядит «слишком» дорого.

Многие инвесторы, применяющие этот показатель, ссылаются на культовую книгу Бенджамина Грэхема и Дэйвида Додда «Security Analysis», написанную ещё в 1934 году. Именно в первом издании этой книги Бенджамин Грэхем решил превратить свои взгляды на рынок в своего рода фильтры, которые можно было бы использовать для поиска недооцененных акций (то есть акций с потенциалом роста выше, чем средний по рынку). И хотя количество этих фильтров менялось от издания к изданию, они сохранили свою первоначальную форму.

Так вот, один из таких фильтров и основывался на соотношении Р/Е. Если быть точным, то недооцененными авторы считали акции с отношением Р/Е меньше на 40% (и более) от среднего значения Р/Е для всех акций за последние 5 лет.

Нужно отметить, что эти фильтры применяют последовательно (по крайней мере, авторы предполагали такую технику применения), создавая эффект «сита». Критерий с соотношением Р/Е — второй в списке и используется с целью выявить акции с низким соотношением цены и дохода. Интересно, что остальные фильтры (а всего их 10) разработаны для того, чтобы из акций с низким Р/Е исключить акции, попавшие туда в результате невысоких темпов роста или чрезмерного риска.

Таким образом, авторы изначально не предполагали изолированного использования показателя Р/Е для выбора недооцененных акций.

Как вы понимаете, с 1934 года не было недостатка в желающих подтвердить или опровергнуть эффективность использования Р/Е. Одно из самых масштабных исследований было проведено в США и охватывало интервал с 1952 по 2001 год. Акции классифицировались по величине отношения Р/Е в начале каждого года. Всего было составлено 10 теоретических портфелей. Доход считался совокупный по каждому из портфелей, и включал дивиденды и прирост стоимости.

В среднем портфели, содержащие акции с самым низким Р/Е приносили дохода в 2 раза больше, чем портфели с акциями, чей Р/Е был высоким.

Аналогичные исследования, принимающие во внимание различия в степени риска между акциями, также подтвердили, что акции с низким Р/Е приносят больше дохода на длительных временных интервалах.

Но, при пересмотре большого количества акций можно заметить, что Р/Е способен очень сильно варьироваться (разница может составлять десятки раз). На рынке существуют компании со значением этого показателя выше 100.

Некоторые из этих компаний характеризуются высоким темпом роста, акции их продаются по высокой цене по отношению к текущим доходам, и инвесторы ожидают, что их доходы продолжат расти теми же темпами.

Некоторые из этих компаний являются циклическими, и их доходы низки вследствие экономического спада. Так как инвесторы ждут, что с улучшением ситуации в экономике, их доходы снова поднимутся, то значение Р/Е опять же высоко.

Так, например было с Лукойлом в 2020 году, когда низкая прибыль «подбросила» его Р/Е выше 200.

Есть много компаний, Р/Е которых ниже 10. Их можно было бы считать дешевыми, если анализировать только этот показатель.

Нужно отметить, что так как Р/Е отрицательным быть не может (а в среднем 40% компаний, торгуемых на рынке, убыточны и, следовательно, имеют отрицательное значение прибыли на акцию), но при этом вполне способен принимать очень высокие значения, то это сильно влияет на статистические показатели при расчетах.

То есть, ориентируясь на среднее значение, помните и о тех компаниях, для которых посчитать этот показатель не представляется возможным.

Значение Р/Е может сильно меняться от отрасли к отрасли. Поэтому бессмысленно рассматривать какое-то одно значение как эталон. Это уже результат того, что с 1934 года количество отраслей несколько изменилось.

Значения Р/Е, низкие для одного сектора (например программное обеспечение), могут быть очень высокими для другого. Исторически секторами с самыми низкими значениями этого показателя были: энергетика, сталелитейная промышленность, строительство, автомобильная промышленность, страхование, производство одежды и бытовой электроники. Все, что связано с высокими технологиями (программное обеспечения, полупроводники и много чего еще) имеет показатель Р/Е просто зашкаливающий, если ориентироваться на прародителя идеи Бенджамина Грэхема.

Иногда для того, чтобы компания выглядела недооцененной, достаточно иметь наихудшее сочетание: низкие темпы роста и низкие ожидаемые доходы.

Помимо того, что коэффициент Р/Е различен для разных секторов, этот показатель еще и меняется с течением времени.

Низкий Р/Е может сигнализировать о том, что потенциал роста доходов исчерпан. Не гонитесь за «хромой уткой».

Очень часто компании с низким Р/Е — это зрелые предприятия с низкими темпами роста (или даже отрицательными). Подумайте, оно вам надо? Следите за темпами роста доходов.

А бывает и так, когда высокий Р/Е — это позитивный сигнал. Мой любимый пример – акции Теслы.

В 2020 году компания впервые получила чистую прибыль после многих убыточных лет. Так как Р/Е – это просто математика, то мизерный, но все же положительный знаменатель привел к тому, что значение Р/Е было почти 1000. Акции компании стоили около 23 долларов.

Если не вникать в суть вопроса, а смотреть только на P/Е, то большинство инвесторов просто прошли бы мимо.

Желание придерживаться простых решение – это естественное поведение человеческого сознания. Подвести все под шаблоны, алгоритмы. Устранить неопределенность, создав простое и понятное правило. Так наш мозг пытается защитить себя от чрезмерной нагрузки. Он и так все-время занят, следя за нашим выживанием как вида. А тут мы со своим принятием решений в условиях неопределенности.

Но на рынке норма – это неопределенность. Все, кто придумывают беспроигрышные алгоритмы, и стратегии без риска, просто потворствуют большинству. Они продают то, на что есть спрос. Но это совсем не значит, что они продают полезное.

t.me/kutnyak_invest