Бывший глава ЕЦБ Марио Драги опубликовал долгожданный доклад на 393 страницы «Будущее европейской конкурентоспособности», из которого следует, что перед ЕС возник настоящий «экзистенциальный вызов».

В своем докладе Драги сказал: «Если Европа не сможет стать более производительной, нам придется выбирать. Мы не сможем сразу стать лидером в области новых технологий, маяком климатической ответственности и независимым игроком на мировой арене. Мы не сможем финансировать нашу социальную модель. Нам придется умерить некоторые, если не все, наши амбиции». Подводя итог, ЕС рискует потерпеть неудачу.

Европа аутсайдер по экономическому росту:

Производительность труда в Европе относительно США – с 1890 г. постоянно ниже, чем в США:

Рост производительности в США и Европе:

Сегодняшний мир, отмечается в отчете, особенно плохо подходит для ЕС. Эпоха динамичной торговли и многосторонности умирает. Блок потерял своего самого важного поставщика дешевой энергии — Россию.

(Цены на электроэнергию в ЕС в 2-3 раза выше, чем в США. Цены на природный газ выше в 4-5 раз)

Согласно отчету, «темпы роста реального располагаемого дохода [на душу населения] в США в два раза выше, чем в ЕС. Во многом это объясняется тем, что ЕС сильно отстал от США (и даже Китая) в цифровой революции. Только четыре из 50 крупнейших технологических компаний мира являются европейскими. Цены на энергоносители в ЕС относительно высоки, особенно по сравнению с ценами в США. Демографические показатели в ЕС также ужасны».

Ниже представлено сравнение топ-10 компаний по капитализации из США и Европы – компании из США гораздо дороже и технологичнее.

Капитализация Apple или Microsoft сегодня на уровне капитализации фондовых рынков Германии, Франции и Италии!

А ниже представлено сравнение компаний из США и Европы, котирующихся на биржах, по показателю ROIC. Это один из основных показателей оценки эффективности использования инвестированного капитала.

Одной из причин, по которой американские компании имеют гораздо более высокую доходность инвестированного капитала (ROIC), в т.ч. является и следующая. Частные инвесторы, такие как пенсионные фонды, доминируют в советах директоров в США и заботятся об акционерах, в Европе профсоюзы и государство заседают в советах директоров и защищают сотрудников.

В отчете упоминается, что «Европа застряла в статичной промышленной структуре, и лишь немногие новые компании поднимаются, чтобы разрушить существующие отрасли или разработать новые двигатели роста. Фактически, нет ни одной компании ЕС с рыночной капитализацией более 100 млрд евро, которая была бы создана с нуля за последние 50 лет, в то время как все шесть компаний США с оценкой более 1 трлн евро были созданы за этот период». Соответственно, в списке трех крупнейших инвесторов в НИОКР (R&D) в течение 20 лет доминируют автомобильные компании (автомобиль – основной экспортный товар Европы – см. ниже.). Европа рискует превратиться в промышленный музей.

Из отчета вырисовываются глобальные проблемы. Наиболее важными являются фрагментация, чрезмерное регулирование, ненадлежащее регулирование и неоправданный консерватизм. Из них фрагментация является наиболее разрушительной. Почему? Потому, что единого рынка на самом деле не существует, с точки зрения выходов или входов, особенно капитала. Университетский сектор также фрагментирован, как и общественная поддержка НИОКР. Отсутствие масштаба и принятия риска означает, что источники финансирования в США намного больше, чем в ЕС. В результате «многие европейские предприниматели предпочитают искать финансирование у венчурных капиталистов США и расширяться на рынке США».

Действительно, еще в 2000 году Европа была настоящим лидером в области технологий. Там были Nokia… Siemens… Ericsson… SAP… Vodafone… Deutsche Telekom… и многое другое. Теперь, если их сравнивать с американскими компаниями, они просто посмешище. Особенно, когда дело доходит до инноваций. Любой серьезный европейский предприниматель стремится переехать в США, чтобы запустить свой стартап.

Вспоминаются слова Уоррена Баффета: «Никогда не ставьте против Америки». По его словам, в течение более чем 200 лет с момента основания США в мире не было другого такого «инкубатора для реализации человеческого потенциала», подобного американскому.

Посмотрите ниже отставание Европы по количеству единорогов – компаний-стартапов, получивших рыночную оценку стоимости в размере свыше $1 млрд.

А это деньги, инвестированные венчурными фондами за период 2013-2023 гг.:     

Европа отстает на всех стадиях венчурного финансирования (от посевной до поздней):

Чрезмерное регулирование также является большой проблемой. Это отчасти из-за чрезмерного консерватизма, но также из-за тенденции государств-членов нагромождать свои собственные правила поверх правил ЕС.

Хорошо высказался о происходящем в ЕС Генеральный директор норвежского нефтяного фонда с активами 1,6 трлн. долл. Николай Танген: «Европа менее трудолюбива, менее амбициозна, более регулируема и менее склонна к риску, чем США». Позже он добавил вишенку на торте: «В Америке есть ИИ и нет регулирования, в Европе нет ИИ и много регулирования. Это забавно».

Упомянутая выше фрагментация также влияет на политику в области энергетики и безопасности. Например, полностью интегрированного энергетического рынка не существует. ЕС также не смог интегрировать ни свою оборонную промышленность, ни закупки военной техники. Это повышает себестоимость и снижает эффективность.

К сожалению, объяснения многих проблем, которые описывает Драги, в частности, фрагментация и консерватизм, также являются причинами, по которым его радикальные решения вряд ли будут приняты. Как он отмечает, «успешная промышленная политика сегодня требует стратегий, которые охватывают инвестиции, налогообложение, образование, доступ к финансам, регулирование, торговлю и внешнюю политику, объединенные вокруг согласованной стратегической цели». Для достижения этого ЕС потребуются радикальные реформы.

Но а пока… Показательная диаграмма. Еще в 2011 году ВВП ключевой страны для экономики Европы – Германии –  был примерно в два раза больше ВВП Калифорнии, к 2024 г. они сравнялись. Сегодня Германия — страна с промышленностью прошлого века, чрезмерным регулированием, устаревшей инфраструктурой, отсутствием инноваций и зеленой паранойей.

Для информации: Экономика Германии по объему эквивалентна совокупному ВВП 22 других европейских стран.

Немецкая экономика является крупнейшей в Европе и третьей по величине в мире. Крупнейшими экономиками, включенными в сравнительную группу, являются Польша (845 млрд долларов США), Швеция (623 млрд долларов США), Австрия (541 млрд долларов США) и Норвегия (527 млрд долларов США).

Хороших выходных и заходите на тг канал https://t.me/TradPhronesis

У меня возникло ощущение что в среднесрочной перспективе покупать акции нет никакого смысла. Навело меня на эту мысль откровение от Набиуллиной по поводу есть точка максимальной ключевой ставки.

Набиуллина дала ответ.

«На мой взгляд, такой точки нет. Поэтому говорить о ее размере нет смысла», — отметила она.

Что из этого следует:

  — ставка может быть и 40% так как очевидно что правительство и далее будет проводить проинфляционную политику разгоняя инфляцию

  — дивидендная доходность даже компаний без долгов будет ниже КС

  — акции будут снижаться по причине падения доходности компаний под давлением ставки в условиях переоцененного рубля и закрытости рынков

Поэтому видимо самая доходная стратегия все (акции) продать – положить деньги на депозит а когда ставка станет максимальной снова купить акции. Мы видим что тот кто реализовал подобную стратегию явно в плюсе на горизонте последних 3-4 месяцев.

ПО поводу что максимума у ставки нет — я тут с Набиуллиной в текущей для РФ ситуации не согласен. Она без сомнения права если бы речь шла об открытой экономике. Там все просто – повышаешь ставку – автоматически за счет притока валюты растет курс собственной валюты и в страну притекают подешевевшие (за счет укрепления валюты) импортные товары – рынок насыщается – инфляция снижается. Но сегодняшняя ситуация в РФ требует более сложной модели которой видимо в ЦБ увы нет. И вот в этой модели однозначно есть максимум (может быть плато) – т.е. точка после которой повышение ставки как минимум ничего не дает, а как максимум разгоняет инфляцию.

Почему это так:

Повышение ставки в нашем закрытом рынке запускает два проинфляционных процесса (это плюсом к проинфляционным действиям и конкретным ошибкам правительства)

Дело в следующем, когда не работает (а мы видим, что повышение ставки не приводит к укреплению рубля как это было раньше) описанный выше механизм насыщения рынка подешевевшими на фоне укрепления собственной валюты товарами снижение инфляции просто не будет. Инфляция лишь может более медленно расти за счет привлекательности сбережений в рублях. Почему расти – причина проста – высокая ставка разгоняет инфляцию за счет того, что банкротство производящих потребительские товары малых и средних на рынок будет уменьшать поступление на рынок потребительских товаров. И второй фактор это то, что товары на которые спрос неэластичен будут автоматически дорожать вместе с повышением КС так как выросшие издержки будут сразу и полностью в таких товарах перекладываться на потребителя.  Эластичные товары тоже будут дорожать, но с некоторым лагом.
Поэтому если учесть эти факторы то у модели будет некий экстремум, когда ставка практически перестает влиять на инфляцию так как эти два проинфляционных процесса (ну и плюс конечно проинфляционные действия правительства)  сделают дальнейшее повышение КС бесполезным или даже дополнительным проинфляционным фактором.

Приветствую на канале, посвященном инвестициям! 21.09.24 вышел отчёт за третий квартал 2024 г. компании Северсталь (CHMF). Этот обзор посвящён разбору компании и этого отчёта.

Для данной статьи доступна видео версия: YouTube и RUTUBE.

Больше информации и свои сделки публикую в Телеграм.

О компании.

«Северсталь» — одна из самых эффективных горно-металлургических компаний в мире. На долю группы приходится около 18% объема выпуска стали в стране.

Северсталь — вертикально интегрированная компания, что способствует высокой самообеспеченности в ресурсах: 97% в железорудном сырье, 79% в электроэнергии, 75% в ломе. Это позволяет иметь самую низкую себестоимость производства в России и одну из самых низких в мире. Правда, в 2022 году компания продала крупнейшее угольное предприятие «Воркутауголь», благодаря которому была высокая самообеспеченность углём. Но Северсталь остаётся его ключевым потребителем, заключив долгосрочный контракт.

Помимо низкой себестоимости, дополнительными преимуществами компании являются: большая доля продукции с высокой добавленной стоимостью и удачное расположение производств с точки зрения логистики.

Компания включает в себя несколько предприятий, разделенных на два дивизиона. «Северсталь Ресурс» производит железорудный концентрат и железную руду. И «Северсталь Российская сталь», выпускающая высококачественный плоский и сортовой прокат и стальные трубы. Главный актив компании — Череповецкий металлургический комбинат, с производственной мощностью 11,5 млн тонн стали в год.

Основной акционер, Председатель Совета директоров – Алексей Мордашов. Ему принадлежит 77,03% акций. С середины 2022 года он и его ключевые активы, в том числе, Северсталь, находятся под блокирующими санкциями США. Также нужно отметить, что Евросоюз с марта 2022 года запретил поставки стали и железа из России. Хотя ранее на этот регион приходилась треть продаж Северстали.

Текущая цена акций.

В мае 2023 года акции Северстали обновили исторические максимумы, превысив 2000 рублей. С тех пор идёт коррекция, в рамках которой котировки снизились на 42%. Динамика с начала года минус 17%. Но это не считая дивидендов. На данный момент котировки находятся на средних за последние годы уровнях.

Операционные результаты.

В третьем квартале производство чугуна снизилось на 11%, а производство стали на 8% год к году на фоне проведения ремонтов в доменно-конвертерном производстве. Продажи металлопродукции выросли на 3% год к году в том числе, благодаря консолидации результатов бизнеса А ГРУПП, которую Северсталь приобрела в начале года.

Продажи чугуна и слябов снизились на 65% из-за проведения ремонта на доменной печи №5. Продажи продукции с высокой добавленной стоимостью выросли на 5%. Это означает рост средних цен реализации.

Из-за ремонтов производство стали -11% г/г. А продажи, наоборот, +3% г/г благодаря консолидации результатов А ГРУПП. Операционные результаты Северстали выглядят очень сильно по сравнению с ММК, где производство упало на 26%, а продажи почти на 19% на фоне ремонтов и замедления спроса из-за высокой ставки, и отмены льготной ипотеки.

Цены на сталь.

90% продаж Северстали сейчас приходятся на Россию, где цены на стальную продукцию последние два года относительно стабильны. Правда, в третьем квартале наблюдается небольшая коррекция.

Финансовые результаты.

Прежде чем перейти к финансовому отчёту компании, напомню, что на нашем YouTube канале, в плей-листе «Обучение» есть соответствующие видео, где простыми словами рассказывается, как можно легко разбираться в финансовой отчётности.

Результаты за 9М 2024:

• Выручка 628 млрд (+18% г/г);
• Себестоимость 389 млрд (+30% г/г);
• Общехозяйственные и административные расходы 22,5 млрд (+22% г/г);
• Затраты на сбыт 43,6 млрд (+24% г/г);
• Операционная прибыль 161 млрд (-1% г/г);
• Финансовые доходы – расходы = 0,7 млрд ;
• Курсовые разницы -8 млрд (а год назад +48,5 млрд);
• Чистая прибыль (ЧП) 118,5 млрд (-30% г/г);

Несмотря на неплохой рост выручки, себестоимость и расходы увеличились опережающими темпами (из-за ремонтов и консолидации А ГРУПП), таким образом, операционная прибыль снизилась на 1%. А из-за отрицательных курсовых разниц ЧП рухнула на 30% г/г.

Выручка в третьем квартале самая высокая за последние три года. Но ЧП на 47% хуже год к году и на 3% хуже кв/кв.

Баланс.

• Чистые активы 511 млрд (-17% с начала года).
• Запасы 138 (+7% с начала года).
• Денежные средства 170 млрд (-55% с начала года).
• Суммарные кредиты и займы 104 млрд (-36% с начала года).

Таким образом, чистый долг отрицательный: -66 млрд. Это говорит об отличной финансовой устойчивости. Правда, в начале года был: -210 млрд. Такая разница связана с выплатой дивидендов.

Денежные потоки.

• операционная деятельность 147,7 млрд (+8% г/г). Рост благодаря реализации запасов.
• инвестиционная деятельность -67,8 млрд (+86% г/г). 72 млрд – это капитальные затраты. А 24 млрд компания получила процентами и дивидендами.
• финансовая деятельность -278 млрд. Из них 204 млрд – это выплата дивидендов. И 69 млрд сокращение долга.

Из диаграммы видно, что операционный поток в третьем квартале самый высокий с 2022 года. При этом и капитальные затраты тоже на максимальных отметках и в 2,3 раза выше год к году. Но несмотря на это, свободный денежный поток, который важен при определении дивидендов, довольно сильный и в третьем квартале превысил 41 млрд.

Дивиденды.

Согласно дивидендной политики, при низкой долговой нагрузке компания может отправлять на дивиденды более 100% от свободного денежного потока.

21.10.24 Совет директоров рекомендовал дивиденды за третий квартал в размере 49,06₽. Это 4% доходности. На выплату необходимо распределить более 41 млрд, что составляет почти 100% от свободного денежного потока.

Суммарные дивиденды за первые 9 месяцев 118,42₽. Это 10% доходности. И также 100% от свободного денежного потока.

Перспективы.

В июне Северсталь представила новую стратегию развития до 2028 года. Финансовая цель – рост EBITDA на 150 млрд рублей, т.е. более чем в 1,5 раза относительно 2023 года. Ежегодный рост примерно на 10% в течение 5 лет. Ожидается, что доля на внутреннем рынке вырастет с 15% до 20%.

Основа для такого роста – это расширенная инвестиционная программа. Капитальные затраты в текущем году должны вырасти на 63% год к году до 119 млрд. Причем 47 из них должны прийтись на 4 квартал. Что сильно надавит на свободный денежный поток и соответственно на дивиденды.

А в 2025 году ожидается пик затрат в размере 170 млрд. А это уже на 100 млрд больше, чем в 2023 году. А учитывая, что в 2023 году на дивиденды ушло 160 млрд, что к слову, составило 134% от свободного денежного потока, то теоретически, в 2025 году дивиденды могут быть в разы ниже.

В третьем квартале, на 128 дней раньше срока, закончился капитальный ремонт доменной печи №5. Объем инвестиций 37 млрд. Ремонт должен позволить перейти на использование железорудных окатышей вместо агломерата, а также увеличить использование природного газа вместо кокса. Таким образом, ожидается ощутимый экономический и экологический эффекты.

Риски.

• Рост капитальных затрат.
• Снижение цен на сталь.
• Отмена льготной ипотеки. Из-за этого ожидается замедление строительной. А на неё приходится большой объем металлопродукции.
• Налоги и пошлины. Последние пару лет, из-за дефицита государственного бюджета, активно меняется законодательство. В частности, с 2025 года вырастет НДПИ с 4,8% до 6,7%. Также был увеличен налог на прибыль до 25%.
• Судебные риски. Более двух лет тянулось разбирательство с ФАС по делу металлургов. В итоге, Северстали удалось существенно снизить штраф, но нельзя исключать повторений ситуации в будущем.
• Конкуренция со стороны Китая. До января 2025 года в отношении оцинкованного проката из Китая и Украины действует антидемпинговая пошлина 12%-24%. Если ее отменят, то китайская дешевая сталь может обрушить цены в РФ.
• Аварии и теракты. На завод Северстали уже была совершена атака беспилотниками, но без особого ущерба.

Мультипликаторы.

По мультипликаторам компания оценена ниже средних исторических значений:

• Капитализация = 972 млрд (цена акции = 1160 ₽);
• EV/EBITDA = 3,4;
• P/E = 7; P/S = 1,2; P/B = 2;
• Рентабельность по EBITDA = 32%; ROE = 28%; ROA = 16%.

Северсталь, в сравнении с ММК и НЛМК, стоит дороже, правда, и рентабельность у нее выше.

Выводы.

Северсталь – это один из самых эффективных металлургов в мире.

Производство стали снизилось из-за кап ремонтов, но продажи и цены пока стабильны.

Финансовые результаты за третий квартал неоднозначны. Выручка выросла, EBITDA стабилизировалась. Но чистая прибыль упала на 47% год к году. Чистый долг отрицательный. Свободный денежный поток довольно высокий.

Дивиденды за первые 9 месяцев около 10%.

Северсталь приняла стратегию развития, которая предусматривает рост EBITDA по 10% в год в течение 5 лет. А также значительный рост капитальных затрат на этот период. Это должно существенно надавить на дивиденды. Хотя и текущая доходность значительно ниже, чем по вкладам. Дополнительные риски должны возникнуть в связи с замедлением в строительном секторе, а также из-за роста налогов и пошлин.

По мультипликаторам компания оценена ниже средних исторических значений, но ощутимо дороже конкурентов. Расчетная справедливая цена 1200 рублей.

Мои сделки.

На текущей коррекции я заново начал формировать позицию по Северстали. Средняя цена покупки примерно 1250₽. Северсталь пока занимает 1,5% от портфеля акций. При дальнейшем снижении котировок планирую наращивание долгосрочной позиции. К слову, о всех своих сделках пишу в нашем телеграм канале.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

-----------------------------------------------------------

Благодарю за лайки и подписку на наши каналы:

• Телеграм: https://t.me/Investovization_official
• YouTube: https://www.youtube.com/c/Инвестовизация
• Дзен: https://dzen.ru/investovization
• Rutube: https://rutube.ru/channel/26357920